Jurnal : Finance Research Letters

Judul Artikel : Non-fungible token artworks: More crypto than art?

Peneliti : Giulio Anselmi, Giovanni Petrella

Tahun : 2022

Publisher : Elsevier B.V

Diulas oleh : Gading Lois Vernanda

Pendahuluan

Seni Kripto atau Crypto Art merupakan sebuah aset baru yang muncul karena mata uang kripto. Sama seperti mata uang kripto yang menggunakan teknologi blockchain, crypto art juga menggunakan sistem yang sama. Secara sederhana blockchain adalah sebuah sistem penyimpanan catatan transaksi digital yang disimpan secara permanen. Blockchain berperan sebagai jurnal digital yang mencatat setiap transaksi dari awal hingga akhir dan setiap transaksi dimasukan ke dalam sebuah block yang terhubung satu sama lain. A Non-Fungible Token (NFT) merupakan bukti kepemilikan aset atas crypto art yang disimpan di jurnal digital dalam blockchain. Crypto Art yang disimpan dalam teknologi ini dapat berupa gambar maupun video.

Untuk mengecek keaslian aset, NFT dapat melacak dari semua pemilik sebelumnya hingga kembali ke pemilik awal. Hal tersebut membuat crypto art sulit untuk diduplikasi karena teknologi ini mampu memverifikasi keaslian suatu aset ketika pemilik sebelumnya menjual aset tersebut ke orang lain. Keunikan ini membuat NFT lebih unggul dibandingkan pasar real-world art atau pasar seni di dunia nyata yang mudah untuk diduplikasi sama dengan aset digital biasanya lainnya. Kekuatan teknologi ini merupakan satu-satunya benteng yang memberikan nilai pada crypto art. Beberapa contoh crypto art yang sangat mahal adalah “Everydays: the First 5000 Days” oleh Mike Winkelmann (alias Beeple) yang merupakan kolase dari 5000 gambar digital yang dibuat oleh beberapa seniman dan telah dijual seharga 69,3 juta dolar oleh Christie dalam lelang NFT pertamanya. Selain itu terdapat pula “CryptoPunks” yang merupakan 10.000 koleksi gambar beresolusi rendah dari karakter digital unik berasal dari algoritma komputer yang dibuat oleh Larva Labs. Dengan yang paling mahal untuk setiap satu koleksi berkisar 2 hingga 7 juta dolar. Untuk membeli crypto art calon kolektor perlu membeli mata uang kripto, kebanyakan transaksi crypto art dilakukan dengan menggunakan Ethereum (ETH) kemudian mereka perlu membuka dompet digital melalui aplikasi khusus. Setiap transaksi yang dilakukan oleh kolektor akan divalidasi oleh teknologi blockchain. Sistem yang baru ini tidak hanya menarik bagi seniman digital maupun kolektor seni yang paham mengenai teknologi digital saja, dunia NFT juga menggoda seniman non-digital dan menjadikannya sebagai lahan investasi subur dengan tujuan membangun kekayaan baru di dalam pasar yang masih berkembang. Ekosistem yang baru ini masih akan terus tumbuh dalam popularitas dan relevansi ekonomi.

Meskipun terkesan revolusioner, NFT masih memiliki kelemahan karena mata uang yang mereka gunakan untuk bertransaksi yaitu kripto memiliki volatilitas yang cukup tinggi sehingga dinilai akan mempengaruhi nilai dari crypto art yang diperdagangkan. Dalam studi ini, peneliti mencoba menilai apakah pasar crypto art sudah efisien. Menurut Eugene Fama, Efficient Market Hypothesis (EMH) adalah harga aset yang terbentuk di dalam pasar merupakan cerminan informasi yang ada atau stock prices reflect all available information. Dimana jika ada informasi baru yang menyebar, maka harga aset akan menyesuaikan secara cepat dan tidak bias terhadap informasi baru sehingga harga aset akan terkoreksi kembali ke nilai wajar.

Melihat harga karya seni di dunia nyata Candela dan Scorcu (1997) menemukan bahwa harga seni kontemporer meningkat seiring dengan inflasi. Mereka juga menemukan bahwa return karya seni lebih rendah daripada return pada aset keuangan dan dalam jangka panjang harga seni tidak saling berhubungan dengan aset keuangan. Higgs dan Worthington (2004) mencapai kesimpulan serupa tetapi juga menunjukkan bahwa investasi seni tidak memberikan manfaat diversifikasi mengingat risiko yang lebih tinggi daripada pasar saham. Renneboog dan Spaenjers (2012) menemukan bahwa hanya keyakinan konsumen berpendapatan tinggi yang relevan untuk memprediksi harga karya seni. Dari penemuan sebelumnya, peneliti juga ingin mencoba untuk memahami apakah seni kripto dan seni di dunia nyata memiliki landasan yang sama dalam hal penilaian aset atau seni kripto adalah sebuah kelas aset yang berbeda.

Data dan Metodologi

Studi yang pertama, peneliti menggunakan sampel dari transaksi pasar sekunder pada bagian Art and Collectible tokens di pasar OpenSea dan tersedia melalui Nonfungible.com. Mereka melihat kesamaan dari perspektif penetapan harga aset sehingga peneliti memperlakukan data bagian Art and Collectible tokens sebagai satu kategori crypto art. Sampel dibuat dari 1.238 pengamatan harian dari Januari 2018 hingga Agustus 2021. Untuk mengetes hipotesis efisiensi pasar peneliti menggunakan uji Automatic Variance Ratio (AVR) dan Automatic Portmanteau (AP) test. Selain itu, peneliti juga melakukan autoregression model pada persentase return crypto art. 

Selanjutnya, pada studi yang kedua peneliti mencoba mengetahui faktor apa saja yang mendorong perubahan nilai crypto art dan melihat kesamaan perilaku pasar antara harga crypto art dengan karya seni di dunia nyata. Untuk mengetahui apakah ada kesamaan penilaian pasar antara crypto art dengan karya seni di dunia nyata pertama-tama peneliti melakukan regresi crypto art returns dengan beberapa variabel independen seperti return nilai tukar mata uang kripto dan return indeks saham. Kemudian peneliti mencoba melakukan hal yang sama terhadap real world art index returns dengan return indeks saham sebagai variabel independen. Sebagai representatif dari harga seni di dunia nyata, peneliti menggunakan data dari Art Price 100 Index dan Sotheby’s Mei Moses Index. Art Price Index merupakan indeks yang berasal dari penghitungan semua hasil lelang karya seni rupa (lukisan, patung, gambar maupun foto) yang dicatat oleh Artprice.com. 

Kedua studi tersebut menggunakan hipotesis, 

Ho: Harga crypto art tidak berperilaku efisien dan lebih terikat dengan mata uang kripto di mana nilai crypto art didominasi oleh nilai mata uang kripto berbeda daripada seni dunia nyata.

Hipotesis peneliti didasari pada gagasan bahwa pasar crypto art masih berkembang dengan belum adanya regulasi yang baik mengenai sistem sehingga stabilitas aliran uang di pasar sekunder hanya dipengaruhi oleh variabel eksogen (nilai tukar mata uang kripto dengan USD). Ketergantungan dari mata uang kripto melemahkan pemahaman bahwa crypto art adalah aset artistik sehingga pada akhirnya aset ini hanya digunakan sebagai penyimpan arus masuk mata uang kripto. Mata uang kripto sendiri sudah terlebih dahulu dianggap sebagai aset spekulatif saja daripada media yang sebenarnya (Baur et al. 2018).

Model regresi yang digunakan adalah sebagai berikut Eq(1):

cryptoartt=0+1Yt+t

Cryptoart merupakan log-return harian atau mingguan pada harga crypto art yang diperoleh dari penjumlahan semua transaksi harian. Data ini disediakan oleh Nonfungible.com. Sementara yt merupakan vektor dari variabel log-return pada Ethereum (ETH) dan Bitcoin (BTC) nilai tukar dengan USD, volume yang diperdagangkan dalam ETH, log-return pada indeks saham S&P 500 (Indeks Ekuitas), dan log-return di Crypto Market 10 Indeks (Crypto Index) disediakan oleh SIX Swiss Stock Exchange.

Variable	Deskripsi
Crypto art	Log-return (mingguan) dari database yang disediakan oleh Nonfungible.com crypto art mewakili jumlah semua transaksi harian dari kategori ‘Art‘ dan ‘Collectible‘ di database asli. Dengan menggunakan formula rt=ln(pt/pt-1)dimana rt mewakili return dalam waktu t dan pt harga penutupan aset pada waktu yang sama.
Volume	Rata-rata perbedaan log-difference (mingguan) dalam volume di Ethereum untuk transaksi seni kripto.
ETH,BTC	Log-returns (mingguan) untuk pertukaran mata uang Ethereum ke USD (ETH) dan Bitcoin ke USD.
Crypto Index	Crypto Market 10 Index (mingguan) log-return. Indeks disediakan oleh SIX Swiss Exchange dan mewakili rata-rata tertimbang dari kinerja mata uang kripto teratas.
Equity Index	Log-returns S&P 500 (mingguan).
Risk-free rate	Tingkat imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun.
Art Price 100 Index	Quarterly log-returns pada Indeks Harga Seni 100. Indeks ini dikembangkan oleh perusahaan terdaftar ArtMarket.com dan tersedia di Artprice. com, dihitung berdasarkan semua hasil lelang Seni Rupa (lukisan, patung, gambar, foto, cetakan, cat air, dll.)
Sotheby’s Mei Moses Index	Monthly log-returns pada Indeks Mei Moses Sotheby (Mei dan Moses (2002)) menggunakan harga pembelian lukisan yang sama pada dua momen waktu yang berbeda (yaitu, penjualan berulang) untuk mengukur perubahan nilai karya seni yang unik .

Tabel 1. Deskripsi Variabel

Hasil Penelitian

Market efficiency 

Tabel 2. Tes Efisiensi Pasar Crypto Art

Gambar diatas menunjukkan hasil statistik dari peneliti untuk menganalisis efisiensi pasar pada return crypto art. Baik AVR maupun AP yang memiliki p-value 0.0000 menunjukkan signifikansi yang kuat dalam mendukung inefisiensi pasar crypto art pada seluruh periode sampel karena tidak mengikuti konsep Efficient Market Hypothesis (EMH). Perubahan harga pasar efisien mengikuti pola random walk, di mana penaksiran harga masa depan tidak dapat dilakukan dengan cara melihat harga-harga historis dari masa lalu aset tersebut.

Selanjutnya, peneliti memberikan bukti tambahan yang mendukung inefisiensi pasar dengan analisis autoregressive. Dari analisis tersebut menunjukkan hubungan negatif dan tingkat signifikansi dengan return masa lalu dalam satu minggu perdagangan. Berdasarkan pola autoregressive yang peneliti amati pada tabel diatas. Peneliti menerapkan simulasi sederhana dengan membeli crypto art di t0 jika nilai aset turun di t-1 dan menjual crypto art di t0 jika nilai aset meningkat di t-1. Peneliti membangun sampel dari 175 portofolio (untuk total 1.204 pengamatan harian) dengan berinvestasi sesuai dengan strategi yang disebutkan di atas selama satu minggu. Return rata-rata untuk strategi ini secara statistik signifikan dan mendekati 17%, namun strategi ini sangat fluktuatif dengan standar deviasi harian sebesar 57%. Gambar dibawah menyajikan spektrum kemungkinan nilai untuk 175 portofolio. Persentil ke-25 menunjukkan bahwa 1 dolar yang diinvestasikan pada awal minggu menghasilkan nilai portofolio sebesar 1,61 dolar, portofolio persentil ke-75 memiliki nilai return sebesar 6,86 dolar pada akhir minggu perdagangan.   

Gambar 1. Simulasi Trading Strategi Crypto Art

Area yang diarsir biru menunjukkan spektrum nilai yang sangat ekstrim dari volatilitas 175 portofolio peneliti. Tujuan dari simulasi ini semata-mata untuk menguji secara empiris efisiensi pasar aset crypto art. Namun kelayakan penggunaan strategi ini masih diragukan karena strategi ini bergantung pada dua asumsi kuat yang sangat sulit diimplementasikan dalam pasar yang sesungguhnya. Dua asumsi ini: (i) Tidak ada biaya transaksi dan dampaknya terhadap harga aset (ii) Ketersediaan volume perdagangan terus menerus karena peneliti menjual dan membeli aset pada penutupan setiap hari. 

Crypto art vs. Real art

Tabel 3. Hasil Analisis Regresi antara Return Crypto Art vs Return Seni Dunia Nyata

Tabel diatas merupakan hasil dari model pada Eq(1), dari tabel tersebut terlihat bahwa return crypto art sangat terikat dengan nilai tukar mata uang ETH di tunjukan dalam kolom (1) dan kolom (2) pada tingkat signifikansi 1%, serta dengan mata uang kripto yang lain seperti BTC dan indeks mata uang kripto di kolom (4) dan (5) dengan tingkat signifikansi yang sama. Hubungan kuat yang positif antara harga crypto art dan volume pada kolom (2) dan (3) mengindikasikan bahwa lingkungan pasar crypto art masih berkembang dan belum mencapai ekuilibrium jangka panjang. 

Dari tabel diatas dapat disimpulkan pula bahwa return crypto art tidak memiliki hubungan dengan indeks ekuitas yang ditunjukkan pada kolom (6). Sehingga dapat disimpulkan bahwa penilaian aset crypto art hanya semata-mata didorong oleh permintaan aset dan apresiasi dari mata uang kripto sendiri. 

Ketika melihat dari sisi karya seni di dunia nyata, dengan berasumsi bahwa indeks ekuitas memiliki peran yang sama seperti ETH, BTC dan indeks seni kripto. Hasil penelitian menunjukkan bahwa terdapat perilaku yang berbeda antara seni dunia nyata dengan crypto art yang dapat dilihat pada kolom (7) sampai kolom (12), karena karya seni di dunia nyata dan ekuitas tidak memiliki korelasi yang ditunjukkan dalam kolom (7) berbeda dengan crypto art dan ETH. Namun, terdapat korelasi antara seni di dunia nyata dengan indeks seni yang ditunjukkan dalam kolom (10) dengan tingkat signifikansi 5% tetapi hubungan keduanya tetap tidak sekuat antara crypto art dengan ETH. Perbedaan kuat antara crypto art dan seni nyata juga ditunjukkan oleh signifikansi yang berbeda dari keseluruhan model untuk kedua kategori tersebut yang dapat dilihat dari R-squarednya. Harga crypto art didorong oleh volume NFT dan aset terkait dunia kripto lainnya, karena R-squared hampir selalu lebih tinggi dari 10% tidak seperti seni di dunia nyata yang memiliki R-squared sangat rendah.

Kesimpulan

Penelitian ini menunjukkan bahwa pasar crypto art jauh dari kata efisien secara informasi karena harga menunjukkan pola autoregresif yang kuat. Peneliti kemudian membandingkan return dari crypto art dengan return dari seni dunia nyata dan menemukan bahwa crypto art sangat tidak stabil dan sangat terikat dengan kenaikan harga ETH dan mata uang kripto lainnya. Sebaliknya, seni dunia nyata memberikan return dan volatilitas yang rendah serta tidak memiliki kesamaan dengan pasar saham ekonomi yang mendasarinya. 

Dengan itu, peneliti menyimpulkan bahwa crypto art jauh dari sekedar media untuk mengekspresikan konten artistik. Permintaan crypto art tidak selalu berasal dari kolektor karya seni. Sebaliknya, mengingat keunikan teknologi NFT dan hubungannya dengan mata uang kripto, dianggap crypto art sebagai surga bagi para investor yang ingin berinvestasi di ETH dan mata uang kripto lainnya.